流动性差导致信贷资产证券化规模难做大
来源： 苏信理财 时间：2011-05-09
信贷资产证券化是一种现代金融创新。我国信贷资产证券化选择了信托型SPV模式。从2005年首次试点至今，近6年仅发行56只产品，规模总计只有667.83亿元，在国内债券市场上仍然是微不足道的角色。真正意义上的资产证券化应当是把流动性差的资产“化”为流动性好的债券。但是我国信托型信贷资产证券化的结果是用几乎不流动的证券取代了并不流动的资产，并没有真正有效地实现跨市场成规模的“流动”目标。
当前，我国信贷资产风险的化解问题正日益引起关注，重启并推进信贷资产证券化的呼声日益强烈。流动性不足是制约我国信托型信贷资产证券化发展的主因。我国发展信托型信贷资产证券化亟须解决流动性不足问题，这需要在深刻认识资产证券化流动性的前提下有的放矢。
资产证券化具有三个相互不能替代的流动性层次。首先，发起人将被证券化资产转让给SPV（往往通过真实出售的方式），使原本沉淀在发起人资产负债表上的不流动资产获得了第一层次的流动性；然后，SPV以被证券化资产为支撑发行资产支持证券并将其出售给投资者，于是被证券化资产依托资产支持证券一级市场实现了第二层次的流动性；最后，投资者在二级市场自由交易资产支持证券，使原本不流动的被证券化资产最终转化为可以充分流动的二级市场证券，实现了流动性的质的飞跃，这是资产证券化第三层次的流动性。
从三个层次的关系可以看出，资产证券化三个流动性层次依序递进，后一个层次的流动性是前一个层次的流动性的前提条件；同时，资产证券化的整体流动性又不能由某一层次流动性代表，也不等于三个层次流动性的简单加和。一方面，是三个层次的流动性依托的是不同主体相互间的作用；另一方面，资产证券化具有系统循环特性，资产证券化流动性能够放大货币乘数从而影响金融大系统整体流动性，带来资产证券化流动性的质的飞跃。因此，从整体上看，资产证券化流动性是三个层次流动性系统协同的综合效果。
我国信托型信贷资产证券化的基本交易结构为：商业银行通过《信托合同》向信托公司转移信贷资产而建立信托，信贷资产成为信托财产；信托公司以发行资产支持证券的方式管理运用信托财产；购买资产支持证券的机构投资者则成为信托受益人。在此交易结构下，商业银行既是资产证券化发起人，又是信托委托人；信托公司既是资产证券化SPV，又是信托受托人；机构投资者既是资产证券化投资者，又是信托受益人。我国信托型信贷资产证券化的流动性具有如下特征：
第一层次流动性较好。发起人将被证券化资产转让给SPV的重要意义在于实现被证券化资产的“破产隔离”。只有真正实现破产隔离，被证券化资产才能真正流动起来。第二层次流动性一般。资产支持证券的一级市场流动性需要依托发达的一级市场平台。我国信托型信贷资产证券化产品在银行间债券市场发行，投资者主要是在中国境内具有法人资格的商业银行、非银行金融机构和社保基金等。目前，我国债券市场发展相对落后，存在市场总体规模较小、债券种类较少、投资者类型较为单一等不足。一级市场平台的不足制约了资产支持证券的发行，限制了我国信托型信贷资产证券化的规模化发展。第三层次流动性较差。资产支持证券的二级市场流动性需要依托发达的二级市场平台和自身易于流通的金融工具属性。一方面，我国信托型信贷资产证券化产品在银行间债券市场流通，交易流通缺乏发达的市场平台支持。另一方面，我国信托型信贷资产证券化产品本质上是信托受益权份额，不属于我国《证券法》所规范的股票和债券。由于我国尚未建立信托登记制度，而且信托受益权不是一种受到我国法律充分认可的有价证券，因此信托型信贷资产证券化产品交易流通受到极大限制。
如果仅从第一和第二层次流动性角度看，我国信托型信贷资产证券化是成功的。但是，如果从资产证券化跨市场循环化发展角度即第三层次流动性及三个层次流动性协同角度看，我国信托型信贷资产证券化还远远谈不上成功。正是由于三个层次流动性系统协同较差，我国信托型信贷资产证券化发行逐渐陷入少人问津的困境，自2009年起陷入停滞。
让缺乏流动性的信贷资产“流动”起来，需要从三方面重点加强系统协同：
一是通过适度放宽对信贷资产转让的限制提升第一层次流动性。目前我国出台的政策要求信贷资产转让遵循整体性原则。应当适度放宽整体性原则对信贷资产转让的诸多限制，适度允许商业银行通过将未偿还本金与应收利息分开、按一定比例分割未偿还本金或应收利息、将未偿还本金及应收利息整体按比例进行分割、将未偿还本金或应收利息进行期限分割等方式对信贷资产进行分割、重组，赋予信贷资产转让更大的灵活性。
二是通过优化资产支持证券市场平台提升第二层次流动性。一方面，应当加快债券市场建设，做大债券市场规模，丰富债券市场品种，提高债券市场在我国金融大系统的地位和作用。另一方面，要加强银行间市场和证券交易所市场的协同发展，在投资者准入、债券品种等方面实现两个市场的联通，早日实现信贷资产支持证券的跨市场发行流通。
三是通过完善信托制度提升第三层次流动性。信托型信贷资产证券化产品的信托受益权本质决定了其交易流通受到信托制度约束。缺乏信托登记制度以及有价证券的法律依据不足是我国信托产品流动性差的主要原因。因此，应当通过建立信托登记制度、建设信托产品交易流通的场内市场和场外市场、赋予信托产品明确的有价证券法律依据等措施提升第三层次流动性。
当前，我国信贷资产风险的化解问题正日益引起关注，重启并推进信贷资产证券化的呼声日益强烈。流动性不足是制约我国信托型信贷资产证券化发展的主因。我国发展信托型信贷资产证券化亟须解决流动性不足问题，这需要在深刻认识资产证券化流动性的前提下有的放矢。
资产证券化具有三个相互不能替代的流动性层次。首先，发起人将被证券化资产转让给SPV（往往通过真实出售的方式），使原本沉淀在发起人资产负债表上的不流动资产获得了第一层次的流动性；然后，SPV以被证券化资产为支撑发行资产支持证券并将其出售给投资者，于是被证券化资产依托资产支持证券一级市场实现了第二层次的流动性；最后，投资者在二级市场自由交易资产支持证券，使原本不流动的被证券化资产最终转化为可以充分流动的二级市场证券，实现了流动性的质的飞跃，这是资产证券化第三层次的流动性。
从三个层次的关系可以看出，资产证券化三个流动性层次依序递进，后一个层次的流动性是前一个层次的流动性的前提条件；同时，资产证券化的整体流动性又不能由某一层次流动性代表，也不等于三个层次流动性的简单加和。一方面，是三个层次的流动性依托的是不同主体相互间的作用；另一方面，资产证券化具有系统循环特性，资产证券化流动性能够放大货币乘数从而影响金融大系统整体流动性，带来资产证券化流动性的质的飞跃。因此，从整体上看，资产证券化流动性是三个层次流动性系统协同的综合效果。
我国信托型信贷资产证券化的基本交易结构为：商业银行通过《信托合同》向信托公司转移信贷资产而建立信托，信贷资产成为信托财产；信托公司以发行资产支持证券的方式管理运用信托财产；购买资产支持证券的机构投资者则成为信托受益人。在此交易结构下，商业银行既是资产证券化发起人，又是信托委托人；信托公司既是资产证券化SPV，又是信托受托人；机构投资者既是资产证券化投资者，又是信托受益人。我国信托型信贷资产证券化的流动性具有如下特征：
第一层次流动性较好。发起人将被证券化资产转让给SPV的重要意义在于实现被证券化资产的“破产隔离”。只有真正实现破产隔离，被证券化资产才能真正流动起来。第二层次流动性一般。资产支持证券的一级市场流动性需要依托发达的一级市场平台。我国信托型信贷资产证券化产品在银行间债券市场发行，投资者主要是在中国境内具有法人资格的商业银行、非银行金融机构和社保基金等。目前，我国债券市场发展相对落后，存在市场总体规模较小、债券种类较少、投资者类型较为单一等不足。一级市场平台的不足制约了资产支持证券的发行，限制了我国信托型信贷资产证券化的规模化发展。第三层次流动性较差。资产支持证券的二级市场流动性需要依托发达的二级市场平台和自身易于流通的金融工具属性。一方面，我国信托型信贷资产证券化产品在银行间债券市场流通，交易流通缺乏发达的市场平台支持。另一方面，我国信托型信贷资产证券化产品本质上是信托受益权份额，不属于我国《证券法》所规范的股票和债券。由于我国尚未建立信托登记制度，而且信托受益权不是一种受到我国法律充分认可的有价证券，因此信托型信贷资产证券化产品交易流通受到极大限制。
如果仅从第一和第二层次流动性角度看，我国信托型信贷资产证券化是成功的。但是，如果从资产证券化跨市场循环化发展角度即第三层次流动性及三个层次流动性协同角度看，我国信托型信贷资产证券化还远远谈不上成功。正是由于三个层次流动性系统协同较差，我国信托型信贷资产证券化发行逐渐陷入少人问津的困境，自2009年起陷入停滞。
让缺乏流动性的信贷资产“流动”起来，需要从三方面重点加强系统协同：
一是通过适度放宽对信贷资产转让的限制提升第一层次流动性。目前我国出台的政策要求信贷资产转让遵循整体性原则。应当适度放宽整体性原则对信贷资产转让的诸多限制，适度允许商业银行通过将未偿还本金与应收利息分开、按一定比例分割未偿还本金或应收利息、将未偿还本金及应收利息整体按比例进行分割、将未偿还本金或应收利息进行期限分割等方式对信贷资产进行分割、重组，赋予信贷资产转让更大的灵活性。
二是通过优化资产支持证券市场平台提升第二层次流动性。一方面，应当加快债券市场建设，做大债券市场规模，丰富债券市场品种，提高债券市场在我国金融大系统的地位和作用。另一方面，要加强银行间市场和证券交易所市场的协同发展，在投资者准入、债券品种等方面实现两个市场的联通，早日实现信贷资产支持证券的跨市场发行流通。
三是通过完善信托制度提升第三层次流动性。信托型信贷资产证券化产品的信托受益权本质决定了其交易流通受到信托制度约束。缺乏信托登记制度以及有价证券的法律依据不足是我国信托产品流动性差的主要原因。因此，应当通过建立信托登记制度、建设信托产品交易流通的场内市场和场外市场、赋予信托产品明确的有价证券法律依据等措施提升第三层次流动性。
(xief摘自金融时报)